Перспективы европейской экономики

Активность

После того, как в 2023 году еврозоне едва удалось избежать технической рецессии, в этом году она должна вернуться к положительному, хотя и умеренному, росту. Потребительские расходы будут способствовать восстановлению экономики, поскольку потребители выиграют от недавнего периода значительного роста реальных доходов. Однако негативный фискальный импульс станет препятствием. Данные о высокочастотной активности отражают слабую, но укрепляющуюся экономику. Мы ожидаем, что по мере развития года и по мере того, как полностью проявится отсроченное влияние повышения процентных ставок, рост ускорится. Рост должен нормализоваться в 2025–2026 годах, а валовой внутренний продукт (ВВП) вырастет более чем на 1%.

Инфляция

Процесс дефляции в еврозоне продвигается успешно, но ему ещё далеко до завершения. Прогнозируемые показатели инфляции в сфере товаров свидетельствуют о том, что рост цен в этой сфере может замедлиться ещё больше. Однако «последняя миля» инфляции будет затруднена из-за «застывшей» инфляции в сфере услуг. Давление на цены в сфере услуг из-за роста затрат на единицу рабочей силы остаётся сильным. Действительно, краткосрочные темпы инфляции в сфере услуг растут. Тем не менее, рост ниже тренда в конечном итоге должен привести к ослаблению рынка труда, что снизит это давление. В целом мы ожидаем, что инфляция хотя бы временно опустится ниже 2% до конца года.

Политика

Европейский центральный банк (ЕЦБ) готовится к циклу снижения процентных ставок. Однако опасения по поводу последствий второго порядка, связанных с ростом заработной платы, остаются серьёзными. Выступая на конференции «ЕЦБ и его наблюдатели», президент Кристин Лагард предположила, что центральный банк, скорее всего, дождётся данных о заработной плате за первый квартал и обновлённых прогнозов сотрудников, прежде чем смягчить денежно-кредитную политику. Поэтому мы ожидаем, что первое снижение произойдёт в июне, а ЕЦБ снизит ставки четыре раза в этом году. Выявление рисков «последней мили» для процесса дезинфляции может побудить ЕЦБ делать паузы в цикле смягчения денежно-кредитной политики.

Ключ на вынос

Снижение инфляции и вероятность снижения процентных ставок в 2024 году способствуют стабилизации доходности недвижимости во второй половине года.

Экономические прогнозы еврозоны

Источник: abrdn март 2024
Прогнозы носят исключительно рекомендательный характер, и фактические результаты могут существенно отличаться.

Обзор европейского рынка недвижимости

В первом квартале 2024 года европейский рынок пережил период относительной стабильности. Доходность оказалась на удивление стабильной: в марте 70% из 380 сегментов, охваченных CBRE, оставались неизменными — это самый высокий показатель с июня 2022 года. После мирового финансового кризиса доходность снижалась в течение 25–30 месяцев. В ходе текущего рыночного спада доходность снижалась в течение 21 месяца, что делает две рыночные коррекции сопоставимыми по продолжительности.

Благоприятная ситуация в первом квартале замедлила возвращение цен на недвижимость к приемлемому уровню. По нашим оценкам, цены снизились в среднем примерно на 2%. Таким образом, с июня 2023 года снижение стоимости капитала с пикового до минимального уровня составило 19%. Наш анализ показывает, что оценки отстают от рыночных транзакционных цен в среднем на 7% по всем секторам и на 15% в офисах.

В первом квартале 2024 года основными темами были перспективы процентных ставок, признаки проблем у европейских кредиторов (и заёмщиков) и ожидаемый переломный момент для этого класса активов. Первые две из этих тем привели к тому, что переломный момент был отложен, поскольку жёсткая позиция центральных банков и рост числа необслуживаемых кредитов ухудшили настроения.

В конце 2023 года возросли ожидания снижения процентных ставок ключевыми центральными банками, и доходность активов с фиксированным доходом резко упала. Снижение стоимости заимствований и повышение относительной стоимости активов с фиксированным доходом привели к росту цен на акции глобальных REIT (инвестиционных фондов недвижимости) на 25%. Однако в первом квартале ситуация ухудшилась, а ожидания снижения основной процентной ставки ЕЦБ были перенесены на июнь. В этот период своповые ставки были нестабильными, а это означает, что общая стоимость долга оставалась стабильно высокой.

Беспокойство банковского сектора вернулось. Количество проблемных кредитов увеличилось, и несколько банков объявили об увеличении резервов на возможные потери для покрытия обесцененных кредитов на недвижимость. Несмотря на то, что риски кредиторов возросли по мере падения стоимости активов, а ковенанты по соотношению кредита к стоимости (LTV) оказались под давлением, мы считаем, что большая часть рисков лежит на заемщиках. Банки хорошо капитализированы, их коэффициент достаточности собственного капитала первого уровня превышает 15%. Их доля в долгах по недвижимости составляет менее 6%, высокие процентные ставки обеспечили высокую рентабельность других видов банковской деятельности, и мы видим, что банки работают с заёмщиками, чтобы сохранить стоимость, а не лишать их права выкупа.

С точки зрения заёмщика это более проблематично. Дефицит финансирования частных долговых обязательств в сфере недвижимости вырос примерно до 100 миллиардов евро, в основном из-за снижения коэффициента LTV и снижения интереса кредиторов, что создаёт для заёмщиков проблемы с рефинансированием. Однако большинство институциональных инвесторов после мирового финансового кризиса придерживаются более консервативных стратегий в отношении долгов. Операционные показатели активов остаются на хорошем уровне, а проблемы в основном связаны с инвесторами с низкой капитализацией. Банкротство группы Signa Рене Бенко приводит к вынужденной продаже активов, которые привлекают заинтересованных покупателей. Но кредиторы Signa Prime, скорее всего, вернут лишь 32% своих непогашенных кредитов в соответствии с последним планом реструктуризации.

Мы не считаем возросшую обеспокоенность по поводу кредитов на недвижимость системной проблемой для этого класса активов. В сочетании с отсрочкой снижения процентных ставок до июня этого года мы перенесли переломный момент для стоимости капитала на вторую половину 2024 года.

Учитывая относительное повышение стоимости (спред доходности по всем объектам недвижимости по сравнению с доходностью государственных облигаций еврозоны увеличился до 250 базисных пунктов (б.п.) в марте 2024 года), мы считаем, что европейская недвижимость находится на пути к восстановлению. В 2024 году мы увидим привлекательную точку входа для инвесторов.

Тенденции европейского сектора недвижимости

Офисы

Перспективы развития офисной недвижимости в Европе остаются непростыми. В 2023 году объем сделок составил всего 7,6 млн квадратных метров. Это на 19% ниже, чем в 2022 году, и на 16% ниже, чем в среднем за длительный период. Однако в четвертом квартале 2023 года темпы снижения замедлились, и объем сделок снизился всего на 8%. Снижение было повсеместным: на 24 из 31 рынка, на которых работает BNP Paribas, наблюдался спад. Слабый спрос привёл к дальнейшему росту общего уровня вакансий в декабре 2023 года до 8% в Европе (+40 базисных пунктов с 2022 года). Это всё ещё относительно низкий показатель по сравнению с 20% в США.

В то время как доля вакантных площадей неуклонно росла, арендная плата за элитную недвижимость продолжала стремительно расти в большинстве городов, что подчёркивает глубокую поляризацию в спектре качества. В центре Парижа в 2023 году общий уровень вакантных площадей вырос на 100 базисных пунктов до 10%, однако арендная плата за элитную недвижимость выросла на 7% и достигла нового рекорда в 1067 евро за квадратный метр. Аналогичная картина наблюдается на других крупных рынках, таких как Лондон, Амстердам, Мадрид и Берлин. Консолидация в офисах, соответствующих требованиям будущего, продолжит доминировать в этом секторе.

По данным BNP Paribas, средняя доходность первоклассных офисов выросла с 3,2% в июне 2022 года до 4,6% в марте 2024 года. Мы считаем, что доходность первоклассных офисов вырастет ещё на 30 базисных пунктов, прежде чем стабилизируется. Более слабые активы столкнутся с проблемой капитальных затрат, необходимых для соответствия ожиданиям в будущем, и понесут гораздо более значительные потери стоимости.

Логистика

Розничная торговля

Уровень вакантных площадей на складах розничной торговли в Европе снизился в среднем до 3,8%, а в Великобритании — всего до 2%. Торговые центры сталкиваются со структурными проблемами: доля вакантных площадей увеличилась в четвертом квартале 2023 года до 12,7%. Хотя розничные склады представляют собой наш предпочтительный сегмент розничной торговли, данные MSCI показывают, что чистый операционный доход на квадратный метр после пандемии снижается. Когда дело доходит до переговоров об аренде, он остается рынком для арендаторов, в то время как более слабые торговые парки требуют значительных капитальных затрат.

Живой

Как и все отрасли, жилищный сектор не остался в стороне от повышения стоимости кредитов. Доходность также выросла. Доходность европейских облигаций жилищного сектора выросла на 140 базисных пунктов по сравнению с циклическим минимумом в середине 2022 года (с 3,4% до 4,8% в марте 2024 года). В отличие от коммерческого сектора, жилищный сектор в целом оказался более устойчивым. Влияние на стоимость было компенсировано ростом арендной платы и связью с индексом потребительских цен (ИПЦ). Мы ожидаем, что жилищный сектор продемонстрирует устойчивость, учитывая низкий спрос, но инвесторы должны быть осторожны с новыми правилами аренды и их влиянием на денежные потоки.

Перспективы эффективности и рисков

С каждым кварталом перспективы доходности европейской недвижимости улучшаются. Мы прогнозируем, что общая доходность европейской недвижимости составит 1,5% в год до декабря 2024 года. Это до начала здорового восстановления, при котором годовая доходность за три и пять лет составит 7,5% и 8,3% соответственно.

После снижения на 19% с июня 2022 года мы ожидаем дальнейшего снижения стоимости всей недвижимости в Европе, за исключением Великобритании, на 4% в течение года до марта 2025 года (офисная недвижимость — 7%, промышленная — 2,7%, розничная — 4,4%, жилая — 0,5%).

Теперь, когда процентные ставки, скорее всего, достигли своего пика, мы считаем, что фаза переоценки доходности близится к завершению. Стоимость логистических и жилых объектов стабилизируется в первую очередь, поскольку в этом году рынок достигнет дна. Офисные помещения явно отстают.

Мы продолжаем рассматривать перспективы в три этапа:

Мы считаем, что риски равномерно распределены на положительные и отрицательные. Резкая коррекция значений означает, что риск снижения более ограничен. Устойчивость, продемонстрированная в фундаментальных экономических показателях отдельных секторов мировой экономики, предлагает некоторый потенциал для повышения.

Мы также считаем, что на рынке появятся хорошие возможности для получения прибыли за счёт более выгодных цен на основные и дополнительные активы. Мы отдаём предпочтение логистике, аренде жилья, студенческим общежитиям (PBSA), современным розничным складам и альтернативным сегментам, таким как центры обработки данных.